【兴期研究 · 季度策略】有色金属篇（2024年Q1）：碳酸锂将有反

　　2023年锂盐行业供需结构发生根本性转变，供应紧张情况得到缓解并逐步迈入过剩格局，但供应端增量部分明显低于年初市场预期。在价格未明确见底阶段下游采买意愿相对偏弱，材料环节仅保证短周期内正常生产的锂盐原料储备。

　　展望一季度，随着消费进入季节性淡季，供需格局大概率将维持相对平衡；而受年中终端放量影响，预计春节后将出现产业备货行为。长期视角下新增产能投放趋势明确，中短期视角下供应仍面临环保、政策、限产、关税等多重扰动因素。

　　当前碳酸锂冶炼利润已降至合理盈利区间，由于原材料后续下行空间受限叠加供给端并未发生全面过剩，锂盐价格大概率将进入底部震荡阶段。根据公司公告及物料平衡表测算可得，2024年全球锂盐生产成本分布仍较为分散，各类盐湖提锂、矿山提锂甚至回收提锂均占有一席之地，未来供给节奏将持续动态调整，预估锂资源行业的产能出清过程将十分缓慢。

　　双碳政策奠定了新能源发展基调，锂电产业链仍处于快速发展阶段；汽车电动化和新能源配储有望成为需求长期推动因子，其他细分领域处于发展初期阶段使得需求增量相对有限。由于锂价近年来出现大幅波动行情，各环节企业纷纷优化生产模式并调节库存结构，冶炼厂库存大部分用于长协交货及相关储备，下游库存维持绝对低位以降低存货贬值风险。

　　综上所述，一季度供需呈现平衡格局，原料成本支撑力度增强，年后下游补库预期仍存。现货价格已接近企稳筑底阶段，市场已充分交易利空因素，未来上行趋势更为明确，预计碳酸锂一季度整体呈现筑底回升走势。

　　需求端多晶硅来看，2024年一季度头产量达51.5万吨，占全年较多比重。

　　2024年工业硅总供应量预计达到475万吨。但供应端和需求端都处于高速增长节奏中，总体上需求端增速将略快于供应端，使2024年工业硅处于供少于求的格局。

　　从2023年运行情况看，丰枯水期对工业硅成本影响明显。据百川盈孚数据统计，8月丰水期时，约80%的工业硅产能成本线月枯水期，排除行业成本受其他因素影响而抬升的约700元/吨部分，季节性对成本的影响在西南地区反映非常明显，其中云南地区成本达到15229.77元/吨，四川地区成本达到15520.36元/吨，从丰水期行业低成本位变为枯水期行业最高成本。预计2024年一季度延续枯水成本高增的情况，对工业硅价格支撑相对较强。

　　从光伏新增装机情况看，仍处于高景气度发展的态势。考虑到国内地面电站项目储备丰富，消纳改善的弹性空间大，2024年集中式新增装机将维持增长，户用、工商业分布式光伏市场空间广阔，系统成本下降后需求弹性或超预期。据国家能源局数据，总体预计2024年国内新增装机220GW，高基数下仍同比增长23%。多晶硅光伏需求预计仍为工业硅最重要上行驱动。

　　综上所述，需求端增速将略快于供应端，枯水期成本高增的支撑延续，预计一季度工业硅总体呈偏强震荡局面。

　　虽然近期矿端扰动频发，但从资本开支角度来看，目前仍处于铜矿增长期，同时冶炼端也处于扩张期，供给端将保持增长。需求方面，虽然竣工端存在一定拖累，但新能源需求以及出口需求预计向上。因此整体供需或小幅过剩。

　　从资本支出的角度来看，2024年仍处于新增产能的投放期，因此年内矿端供给将保持增长。但同时冶炼产能也同样处于扩张期，目前已敲定的2024年铜精矿长单加工费Benchmark为80美元/吨与8.0美分/磅，比2023年下降8美元/吨与0.8美分/磅，且国内TC/RC价格自23年8月起持续下跌，因此矿端供应宽松程度略不及2023年。

　　2023年全球铜矿山C1成本90%分位线美元/吨附近，远低于铜价，因此成本对价格影响有限。

　　在供需矛盾不突出的背景下，宏观面对铜价的影响权重仍将维持偏高水平。目前美联储降息时点虽然存不确定性，但货币政策转向宽松的方向较为确定，美元指数大概率将从高位回落，全球流动性或有所好转。

　　综上所述，从供需结构来看将维持小幅过剩，但由于程度较弱，基本面对价格的影响较为有限，宏观面对价格影响的权重仍将处于较高水平。美元指数中期趋势向下以及全球流动性逐步转向宽松的确定性偏高，因此铜价重心或缓慢抬升。因此下游加工企业以及终端消费企业存在原料采购上行风险。

　　供给方面，在产能天花板的约束下，供给刚性，且一季度仍有可能受到水电短缺因素的影响，产量出现季节性下滑。需求方面，随着国内稳增长政策的加码，一季度需求仍存在改善预期。供需紧平衡结构仍将延续。

　　成本方面，受原料价格低位企稳的影响，电解铝生产成本略有抬升，但仍处于偏低水平。一季度氧化铝价格或有阶段性向上，但动力煤及预焙阳极向上驱动不足，预计成本较难出现明显上行。且目前电解铝价格显著高于成本，行业盈利情况良好有望延续。

　　受到原料铝土矿供给端扰动的不确定性、环保限产预期等问题，氧化铝供应受限担忧不断强化。虽然从中长期来看，氧化铝产能过剩格局未有改变，但现阶段产能利用率不足80%，处在偏低水平，一季度或存在供应偏紧问题。

　　氧化铝阶段性供给紧张将传导至电解铝，且电解铝在总产能受限、开工率处高位、库存偏低的情况下，其价格向上弹性及持续时间或更长。

　　综上所述，在宏观政策积极加码的背景下，下游需求存在潜在利多。而供给端在总产能受限、开工率处高位的背景下，叠加季节性因素，刚性较强。而氧化铝供应的不确定性将可能进一步放大铝价的向上弹性及持续时间。因此一季度铝价易涨难跌，下游加工企业以及终端消费企业存在原料采购上行风险。

　　23年以来，镍铁、中间品（MHP/高冰镍）产能持续扩张，到24年仍有超过70万镍吨产能待投产，二级镍供应维持高增长态势。

　　技术日益成熟下，镍铁、硫酸镍与纯镍之间的转产更加灵活，从利润情况来看，以纯镍为原料的硫酸镍生产已被挤出，而MHP、高冰镍（包括镍铁转产高冰镍）尚有盈利空间，相关企业仍有投产意愿。

　　不锈钢市场景气度与房地产市场有显著的相关性，在24年房地产市场面临商业地产疲软、政府工程部分对冲、地产投资跌幅收窄的情况下，不锈钢作为原生镍的需求主力，预计表现会相对疲软。

　　新能源作为原生镍需求主要增量，虽然新能源车渗透率仍在提升，但铁锂凭借成本优势成为锂电池增长主力，三元需求有待提振。从产量来看，三元电池中短期不足以消耗高增长的硫酸镍供给。

　　综上所述，二级镍持续放量，且向一级镍的转产路径畅通无阻，在需求疲软的情况下，镍产业链面临全面过剩。

　　23年中国镍铁平均月产量为75.8万吨，然而印尼镍铁受益于当地低价镍矿，成本优势显著，大量镍铁回流国内使国内铁厂利润受到挤压，自23年10月以来持续亏损。硫酸镍则在产量持续提升的情况下，价格不断走低。

　　经过测算，23年镍铁、硫酸镍价格与沪镍走势较为同步，相关系数分别达到0.87和0.86 ，上游镍铁、硫酸镍生产企业可利用沪镍进行卖出保值应对价格下行的风险。

　　综上所述，产业链全面过剩的情况下，镍价仍处于下行通道，“低品位镍矿-MHP-硫酸镍-电积镍”链路的印尼一体化电积镍成本或成为这一阶段沪镍价格区间的底部。面对较大的下行压力，考虑到镍铁、硫酸镍价格与沪镍自23年以来相关性显著，上游镍铁、硫酸镍生产企业可利用沪镍进行卖出保值。

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